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稳健货币政策:寻求稳增长与防风险的平衡

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稳健货币政策:寻求稳增长与防风险的平衡


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  2018年M2余额同比增速止跌回稳,社会融资规模增速持续放缓,实体经济融资成本整体有所上行。2019年,稳健货币政策要在“稳增长和防风险”间取得平衡,根据形势变化积极预调微调。

  当前我国金融运行总体特点

  1、M2余额同比增速止跌企稳,货币活跃程度下降

  2018年以来,随着央行连续4次降准,去杠杆政策压力减轻,M2增速呈止跌企稳之势。11月末,M2余额同比增长8%,增速比上年同期低1.1个百分点。从货币派生角度看,M2增速企稳,主要得益于央行多次降准及银行贷款快速扩张带来的货币乘数上升。2018年11月末,基础货币余额同比减少0.4%,上年同期为同比增长5.2%;M2货币乘数为5.93,比上年同期高0.49.2018年2月以来,M1增速跌至M2增速以下,且两者速差不断扩大。11月末,M1余额仅同比增长1.5%,比上年同期低10.3个百分点,M1与M2两者“剪刀差”为-6.5%,货币流动性比例(M1/M2)为30.0%,比上年同期下降1.9个百分点,显示货币活跃程度下降。

  2、表外融资显著减少,表内贷款同比多增

  在监管压力及“资管新规”等要求下,银行表外业务持续回归表内,造成表外融资大幅下降,表内贷款增加较多。受表外融资拖累,社会融资规模增长持续放缓。2018年,央行连续两次调整社会融资规模统计口径,将“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府专项债券”纳入统计范围。统计口径的调整使社会融资规模放缓程度有所缓和。2018年11月末,社会融资规模存量同比增长9.9%,增幅比上年同期低4个百分点。前11个月社会融资规模增量累计17.64万亿元,比上年同期少3.17万亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加14.74万亿元,同比多增1.48万亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3500亿元,同比多减3348亿元;表外融资(委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票)减少2.76万亿元,同比多减5.98万亿元;企业债券净融资2.05万亿元,同比多1.65万亿元;非金融企业境内股票融资3475亿元,同比少4860亿元;地方政府专项债券净融资1.75万亿元,同比少1624亿元;存款类金融机构资产支持证券与贷款核销合计增加1.21万亿元,同比多6039亿元。

  3、人民币贷款增势良好,贷款结构存在隐忧

  2018年11月末,人民币贷款余额同比增长13.1%,比上年同期低0.2个百分点。前11个月人民币贷款增加15.08万亿元,同比多增2.14万亿元。尽管贷款增势较好,但企业贷款结构存在隐忧。一是新增贷款规模高于上年同期主要受票据融资的推动。前11个月票据融资累计增加1.55万亿元,比上年同期多增3.28万亿元。从经验来看,银行会利用票据融资来“冲规模”。二是企业短期贷款少增较多。用于满足企业生产流动性资金需求的非金融企业短期贷款前11个月累计增加5868亿元,比上年同期少1.07万亿元。三是与企业投资有关的中长期贷款增势欠佳。非金融企业中长期贷款累计增加5.37万亿元,比上年同期少8628亿元。四是居民部门贷款增长平稳,个人购房贷款增长仍偏快。与居民部门持续加杠杆相应,前11个月住户部门贷款累计增加6.92万亿元,比上年同期多1087亿元。

  4、金融市场利率出现分化,实体经济融资成本总体上行

  除了4次降准外,2018年央行还通过中期借贷便利(MLF)、逆回购操作等流动性调节工具,加强流动性管理,确保银行体系流动性合理充裕。此外,央行还加强货币政策工具创新。为应对跨季流动性需求波动,央行年初新创设了临时准备金动用安排(CRA),为缓解部分金融机构高等级债券不足的问题,扩大了MLF担保品范围,为改善小微企业和民营企业融资环境,创设定向中期借贷便利(TMLF)。为维护金融市场利率稳定,央行政策利率调整与美联储加息出现“脱钩”。在2018年以来的美联储四次加息中,3月份的加息,央行随后跟进上调逆回购操作利率等政策性利率,但6月、9月和12月的加息中,央行未跟随美联储进行调整。在央行的调控和引导下,货币市场利率稳中有落。11月末,隔夜SHIBOR为2.64%,7天质押式回购加权利率为2.91%,分别比上年同期下降0.15个和0.77个百分点。

  2018年以来,信用债再现违约潮,债券市场风险偏好明显降低,市场资金集中流向利率债和高等级信用债。利率债、AAA等高等级信用债到期收益率、发行利率多数有所下行。信用风险的暴露推升了低等级信用债利率。例如,11月26日AA-级7年期固定利率企业债发行利率为8.1%,比上年11月29日的发行利率高1.6个百分点。

  受社会融资增长放缓影响,社会融资成本整体有所上行。从正规银行体系看,2018年三季度,金融机构人民币贷款加权平均利率为5.94%,比上年同期高0.18个百分点。从影子银行利率看,2018年11月份,一年期贷款类信托产品预期年收益率为8.5%,比上年同期高1.5个百分点;温州民间借贷综合利率为16.12%,比上年同期高0.98个百分点。

  5、人民币汇率经历一轮快速下跌,跨境资金流动压力显现

  在美国经济向好和美联储持续加息的支撑下,美元指数从2018年4月起持续走高,10月末较上年末升值5.2%。与美元走强相应,人民币对美元也面临一定贬值压力。按中间价计算,2018年11月末人民币对美元汇率较上年末贬值5.79%。为此,央行动用逆周期调节手段,人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪,人民币对美元贬值势头有所缓解,按中间价计算,2018年9月至11月人民币对美元累计贬值1.6%。

  受人民币对美元汇率快速下跌的影响,2018年三季度我国跨境资金流动也面临一定波动压力。二季度非储备性质的金融账户顺差300亿美元,三季度转为逆差188亿美元。二季度银行结售汇月均顺差107亿美元,三季度月均逆差139亿美元;银行代客涉外外汇收付款二季度月均顺差15亿美元,三季度月均逆差126亿美元。反映在外汇储备上,我国外汇储备规模7-10月连续三个月下降,11月末为3.06万亿美元,同比下降1.5%,前11个月累计减少783亿美元。

  我国金融运行与调控面临的一些突出问题

  1、经济下行压力与金融治理带来“紧信用”难题

  2018年稳健的货币政策持续向边际宽松方向调整,银行间市场流动性较为充裕,M2增速止跌企稳。但社会融资仍在收缩,其根源并非货币政策偏紧,而是央行将流动性注入银行体系后,受资金供求双方意愿和能力等多重约束,无法有效传导而形成了实体经济的信用扩张,从而呈现“宽货币、紧信用”的局面。受以下因素影响,2019年货币政策依然面临传导难题,宽松效果或难以有效体现。



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